关于猎豹分拆与金山

最近格隆一直在分析“雷军系”。金山旗下的猎豹移动（由金山网络更名而来）于4月3号提交招股书。作为“雷军系”公司中最具想象力的一块业务，很多朋友希望格隆能够对猎豹分拆后自身的价值，以及金山（3888）的价值做一个重新认识与评估。格隆把对招股说明书的详细解读如下。

先看看猎豹的各项数据。猎豹2013年营收为7.5亿人民币，同比增长160%；收入中82%来自广告，腾讯、阿里和百度是猎豹移动的主要客户，来自TAB三家的收入占到猎豹广告收入的70%。收入占比第二大的是互联网增值服务，主要是来自移动端的游戏收入，这一块业务占整个收入的11%。其余的收入来自于向企业和个人提供安全软件的收入，随着公司由传统的安全软件企业向互联网企业转变，这一块的收入占比正在逐年下降。由于金山软件（3888）的年报中对金山安全部分的营收和运营利润（未扣除行政费用）都有披露，此前格隆也根据这些信息对金山安全的估值做出过一些分析。不过通过猎豹移动招股书中披露的更为详细的财务数据，格隆发现猎豹的盈利能力比之前预想的要差一些。首先是猎豹移动2013年的市场营销费用同比增长了250%，增速快于同期营收的增长，导致市场费用占收比增加了7个百分点。另外一点就是猎豹移动的行政费用比格隆之前预计的要高。因为在金山软件的年报当中，行政费用是不可拆分的，因此看不到安全业务的行政费用占收比。通过猎豹的招股书，发现2013年猎豹移动的行政费用为9700万人民币，占到了金山软件行政费用的一半。而猎豹移动的收入占金山软件的总收入只有34%。因为市场费用和行政费用占收比较高，猎豹的运营利润率只有12.3%。如果扣除期权费的影响，Non-GAAP的运营利润率可以提升至17.3%，但相比奇虎33%的Non-GAAP运营利润率仍有较大的提升空间。猎豹移动2013年的净利润为6200万，但实际的利润应该好于这个数字。首先2013年猎豹移动的期权费为3700万人民币，如果排除期权费用的影响猎豹主营业务的净利润就已经达到9900万人民币。另外猎豹移动2013年的税率高达44%，这显然是不正常的。招股书中解释了这是收到递延资本公积的影响，导致了2013年的税率水平过高。如果再扣除税率过高的影响，猎豹移动2013年的Non-GAAP净利润应该在一亿人民币以上。

再来看看猎豹移动的估值定位。猎豹移动IPO计划发行15%的新股（占上市后13%），最多募集3亿美金。按照募集上限估计的市值为23亿美金。这个估值是否合理，市场参照最多的是与猎豹业务最相似的奇虎360（QIHU）。猎豹移动的业务和盈利模式与奇虎360相似并非偶然。猎豹现在的CEO傅盛当年就担任奇虎360安全卫士的总经理，奇虎这款核心产品就是由傅盛的团队一手打造的。傅盛从奇虎360离职后创办了可牛影像公司并担任CEO。2010年金山安全与可牛合并为金山网络，由傅盛担任CEO来对抗奇虎360免费安全软件对金山安全业务的冲击。傅盛用3年的时间带领猎豹移动走出低谷，完成了传统软件企业到互联网企业的转型。因此猎豹与奇虎这一虎一豹从业务范畴到商业模式都是非常具有可比性的。市场对奇虎14年的营收预期约为12亿美金左右，同比增长70%以上。而猎豹14年营收增长大概在100%的水平，约为15亿人民币。按照这个估算，奇虎14年的营收大概是猎豹的5倍，如果按照同样的14年PS给出估值，奇虎现在100亿美金市值，则猎豹短期内的市值应该在20亿美金附近。如果猎豹分拆上市后的市值短期内维持在200亿港币以下，会对金山软件估值产生负面影响。猎豹上市后，金山的持股会被摊薄至49%，猎豹200亿港币市值对金山软件的贡献就只有100亿。如果金山软件最具想象力的业务有了这样一个明确的价值，剩下游戏和WPS业务支撑另外250亿港币市值就会有压力。金山软件和腾讯一样，游戏贡献的利润占到总利润的50%以上，在整体估值的时候都囫囵个，游戏的利润也被给予较高的PE。如果拆分开给估值的话，可能就会发现游戏部分的估值存在压力。所以在猎豹分拆上市前后的一段时间，囫囵一锅烩的腾讯应该是比清晰分拆的金山更加稳妥的一个标的。

最后想强调一点，格隆依然看好金山软件和猎豹移动长期的表现。原因是通过猎豹移动的用户数据和奇虎之间的对比，猎豹的长期市值不应该仅仅是奇虎的五分之一。2014年猎豹移动手机端的MAU预计突破3亿，接近奇虎手机MAU的三分之二，猎豹PC端的MAU目前约为1.6亿，为奇虎的三分之一。只是猎豹尚处于货币化的早期阶段，类似于一两年前的奇虎。因此猎豹的盈利增长预计在未来的一两年内都是高于奇虎的，与奇虎之间的市值差距必定会逐步缩小。如果猎豹的软件能够得到小米平台的助力（小米预计14年出货6千万部，15年出货1亿部），比如小米手机预装一些猎豹的软件，那猎豹追赶奇虎的速度就会变得更快。